INVESTMENT STRATEGY ・ 投資の考え方 第18号
裾野が広がっても先行きのリターンは変わらない。浅くなるのは下げ幅だけだった
編集部・最終更新 2026年7月29日
相場の上昇が一部の大型株に偏らず広く波及しているとき、その相場は強く、上昇は長続きする——「裾野の広がり（ブレドス）は強気のサイン」は、市場で繰り返し語られてきた経験則です。2026年7月、AI関連の一部銘柄が頭打ちになるなかで指数が持ちこたえている状況の説明としても、この経験則が持ち出されています。
この通説は、実は2つの別々の主張が合わさったものです。ひとつは「先行きのリターンが高い」、もうひとつは「上昇の持続性が高まる」。分けて測ると、答えも分かれました。先行きのリターンには差がなく、残ったのは下げ幅の浅さだけで、それも静かな相場に限られます。
均等加重S&P500が時価総額加重をどれだけ上回っているかを裾野の広さの代理とし、その設定来にあたる2003年5月1日から2026年7月28日までの5,847営業日で採点しました。
先行き12カ月の差
▲0.4pt
95%CI ▲5.0〜+4.4
以後12カ月の最大下落
+3.4pt
95%CI +0.7〜+6.3
均等加重の10年成績
▲92.0pt
対 時価総額加重
REALITY CHECK
まず、報じられている数字を再現する
2026年7月下旬、半導体株の急上昇が止まる一方で相場の裾野が広がっている、という指摘が相次ぎました。前提となる数字が事実かどうかを先に確かめます。
| 報じられている内容 | 当サイトの実測 | 判定 |
|---|
| 半導体株は一時、年初来100%超の上昇 | SOXXの年初来ピークは+109.0%（2026年6月22日） | 再現できた |
| 半導体株はここ数週間、壁にぶつかっている | ピーク比▲25.0%、年初来は+56.8%まで縮小 | 再現できた |
| 均等加重が6月以降に再び優位 | 6月以降 均等加重+4.5%／時価総額加重▲2.1%（6.5pt差） | 再現できた |
| 4月以降は差が詰まり一時逆転 | 4月以降の差は+0.1ptとほぼ並ぶ。年初来で優劣が入れ替わった日が7日 | 再現できた |
| 過去5年では時価総額加重が優位 | +54.5%対+79.9%で25.4ptの差 | 再現できた |
| ハイパースケーラー株に下げ止まりの気配 | 5社の等金額は7月も▲5.7%（6月以降▲18.0%、年初来▲11.0%） | 下げ止まっていない |
半導体はiシェアーズ半導体ETF（SOXX）、均等加重はインベスコS&P500等ウエートETF（RSP）、時価総額加重はSPDR S&P500 ETF（SPY）。ハイパースケーラー5社はアマゾン・アルファベット・メタ・マイクロソフト・オラクルの等金額。いずれも配当再投資込みの調整後終値。
6つのうち5つは再現できました。合わないのは最後のひとつで、ハイパースケーラー株は7月に入っても下げ続けています。裾野が広がっているのは事実ですが、それは「これまでの主役が下げ止まったから」ではありません。
01 · METHODOLOGY
どう測ったか
「裾野の広がり」を数字にするため、均等加重S&P500の時価総額加重に対する過去63営業日（約3カ月）の相対リターンを使いました。プラスなら、大型株だけでなく構成銘柄全体が上げている＝裾野が広い状態です。均等加重の入手可能な最長系列がRSPの2003年5月からで、これが期間を決めています。
この種の検証には、結論を簡単にひっくり返す罠が2つあります。
ひとつは重複窓です。日次で12カ月先のリターンを取ると観測数は約2,800になりますが、隣り合う観測は251日ぶんの中身を共有しており独立ではありません。実質的に独立した標本は23年ぶんしかない。これを無視して平均を比べると、実際よりはるかに強い主張になります。対策として、①重複しない標本（H日おきに1点）を全位相ぶん作って差の分布を見る、②ブロック長を予測期間と同じにした循環ブロックブートストラップで信頼区間を出す——の2つを併記しました。
もうひとつは標本期間そのものが強気相場だったことです。2003年以降はどの局面から入っても12カ月後の勝率が8割を超えます。絶対値には情報がないので、必ず拡大局面と縮小局面の差で読みます。
02 · THE RESULT
先行きのリターンは、どの期間でも差がない
| 先行き | 拡大局面 | 縮小局面 | 差 | 95%信頼区間 | 非重複でプラスの位相 |
|---|
| 1カ月 | +1.2% | +0.8% | +0.5pt | ▲0.3〜+1.2 | 95% |
| 3カ月 | +3.5% | +2.4% | +1.1pt | ▲0.7〜+2.9 | 79% |
| 6カ月 | +5.9% | +5.9% | +0.0pt | ▲3.0〜+3.1 | 41% |
| 12カ月 | +11.8% | +12.2% | ▲0.4pt | ▲5.0〜+4.4 | 48% |
測定窓63営業日。拡大局面n=2,821、縮小局面n=2,711（12カ月先の場合）。信頼区間はブロック長を予測期間に合わせた循環ブロックブートストラップ2,000回。
4つの期間すべてで、信頼区間がゼロを跨いでいます。12カ月では差が▲0.4ポイントとわずかにマイナス側ですが、誤差の幅が▲5.0〜+4.4もあり、「裾野が狭いほうが良い」とも言えません。正しい読み方は「差が無い」です。
測定窓を変えると、短い期間では符号すら入れ替わります。21営業日窓では1カ月先の差が▲0.5ポイント（非重複でプラスになる位相はわずか5%）ですが、63営業日窓では+0.5ポイント（同95%）になります。126営業日窓では4期間すべてがマイナスです。符号が窓の取り方で変わる関係は、頑健とは呼べません。
符号が窓の取り方で変わる関係は、頑健とは呼べません。
本記事の実測
03 · THE CONFOUND
5分位はU字になる。ただし作っているのはブレドスではない
拡大か縮小かの2分割では粗いので、ブレドスの強さで5つに分けました。すると「広がるほど良い」という単調な関係ではなく、両端が高く真ん中が低いU字になります。
| ブレドス | 12カ月先 平均 | 中央値 | 勝率 | その分位を多く占める年 |
|---|
| 最も縮小 | +14.7% | +18.0% | 81% | 2007・2020・2023・2024 |
| 縮小 | +10.4% | +13.3% | 85% | 2014・2017・2018・2019 |
| 中立 | +10.8% | +13.5% | 85% | 2005・2014・2016・2018 |
| 拡大 | +10.2% | +12.1% | 83% | 2005・2010・2011・2013 |
| 最も拡大 | +14.0% | +13.8% | 90% | 2009・2010・2021・2022 |
各分位n=1,106〜1,107。測定窓63営業日。「多く占める年」は各分位の観測日を年別に数えた上位4年。
右端の列を見ると、U字の正体が分かります。最も縮小した分位を埋めているのは2007年と2020年、最も拡大した分位を埋めているのは2009年・2010年・2021年です。前者は暴落の直前、後者は暴落からの回復局面にあたります。どちらも「その後12カ月のリターンが高い」のは、暴落を挟んで安値から測っているからで、裾野の広さが理由ではありません。
つまりこの5分位の差を作っているのは、ブレドスではなく景気循環のどこにいたかです。
この5分位の差を作っているのは、ブレドスではなく景気循環のどこにいたかです。
本記事の実測
04 · WHAT SURVIVED
唯一残ったのは、下げ幅の浅さだった
リターンの差が消えた一方で、はっきり残った項目があります。その後12カ月のあいだに、どれだけ深く下げたかです。
裾野が広がっている局面から12カ月間の最大下落率は平均▲12.6%（中央値▲9.0%）、狭まっている局面からは▲16.0%（同▲11.9%）で、3.4ポイントの差がありました。95%信頼区間は+0.7〜+6.3ポイントで、今回測ったなかで唯一ゼロを跨ぎません。重複しない標本を全位相で作り直しても、72%の位相で同じ向きの差が出ます。
「裾野が広がると上昇が持続する」という通説の後半は、リターンが増えるという意味ではなく、下げが浅くなるという意味でなら支持されることになります。
05 · STRESS TEST
その3.4ポイントを、4通りの方法で潰しにいく
ひとつだけ残った差は、たいてい別の何かの言い換えです。第11号（個人株主比率）と第14号（ヘルスケア）で使ったのと同じ手順で、消えないかどうかを確かめました。
| 条件 | 拡大局面 | 縮小局面 | 差 | 95%信頼区間 | 残るか |
|---|
| 全期間（基準） | ▲12.6% | ▲16.0% | +3.4pt | +0.7〜+6.3 | 残る |
| 金融危機（2007-06〜2009）を除外 | ▲10.7% | ▲13.8% | +3.1pt | +0.2〜+6.2 | 残る |
| コロナ（2020年）を除外 | ▲12.8% | ▲16.0% | +3.3pt | +0.4〜+6.3 | 残る |
| 両方を除外 | ▲10.8% | ▲13.7% | +2.8pt | +0.0〜+5.9 | かろうじて |
| 前半（2003-2014） | ▲12.8% | ▲16.1% | +3.2pt | ▲1.4〜+8.2 | 消える |
| 後半（2015-2026） | ▲12.1% | ▲15.9% | +3.8pt | +0.7〜+7.4 | 残る |
| 均等加重指数（2006-12〜）で作り直し | ▲13.9% | ▲16.6% | +2.7pt | ▲0.4〜+6.2 | 消える |
危機を抜いても残ります。2つの暴落が作った見せかけではありません。一方、期間を3年半縮めるだけで消えます。最後の行は、ETFではなく均等加重指数そのもの（開始が2006年12月）で同じ計算をしたものです。両者のブレドスの相関はr=+0.9981とほぼ完全に一致しているので、系列の違いではなく単に標本が3年半短くなったことが効いています。この差はその程度の細さだということです。
06 · THE CONDITION
そして、荒れた相場では効かない
より重要なのは、次の切り分けです。「裾野が狭い」は単に「相場が荒れている」の言い換えではないか——そうであれば、ブレドスを見る意味はありません。
まずブレドスとボラティリティ（S&P500の過去63営業日の実現ボラティリティ）の相関はr=−0.113で、ほとんど関係がありません。言い換えではないことは確認できます。その上で、ボラティリティで5つに区切って同じ差を測り直しました。
| ボラティリティ | 拡大局面 | 縮小局面 | 差 | 95%信頼区間 | 残るか |
|---|
| 最低 | ▲8.1% | ▲14.5% | +6.4pt | +1.2〜+11.9 | 残る |
| 低 | ▲9.3% | ▲14.1% | +4.8pt | +0.8〜+7.6 | 残る |
| 中 | ▲11.5% | ▲14.0% | +2.5pt | ▲2.8〜+6.6 | 消える |
| 高 | ▲16.0% | ▲20.5% | +4.5pt | ▲1.5〜+11.3 | 消える |
| 最高 | ▲16.7% | ▲16.9% | +0.2pt | ▲4.1〜+5.0 | 消える |
残るのは静かな相場の2区分だけです。ボラティリティが最も高い区分では差が+0.2ポイントとほぼ消え、拡大局面でも▲16.7%下げています。裾野が広いことは、穏やかな相場でさらに穏やかさを予告するだけで、相場が荒れ始めたら何も守ってくれません。頼りたくなる場面でこそ効かない、という形をしています。
裾野が広いことは、穏やかな相場でさらに穏やかさを予告するだけで、相場が荒れ始めたら何も守ってくれません。
本記事の実測
07 · THE OBVIOUS TRADE
「では均等加重を買えばよいのか」にはならない
裾野が広がっている局面なら、その裾野そのものを買う——均等加重ETFに乗り換える、という発想が自然に出てきます。過去の成績を見ておきます。
| 期間 | 均等加重（RSP） | 時価総額加重（SPY） | 差 |
|---|
| 設定来（2003年5月〜） | +1120.4% | +1132.5% | ▲12.1pt |
| 過去10年 | +208.6% | +300.6% | ▲92.0pt |
| 過去5年 | +54.5% | +79.9% | ▲25.4pt |
| 2026年 年初来 | +13.8% | +9.0% | +4.8pt |
配当再投資込み。2026年7月28日終値まで。
23年を通しても均等加重は時価総額加重に勝っておらず、直近10年では92ポイント離されています。均等加重が上回っているのは2026年の年初来のような局面に限られます。個別株のリターンは極端に偏っており、ごく一部の銘柄が指数全体の上昇を作る——という構造（Bessembinder 2018）が、長い目では時価総額加重に味方します。「裾野が広がっている」ことと「裾野を買うと報われる」ことは、まったく別の話です。
「裾野が広がっている」ことと「裾野を買うと報われる」ことは、まったく別の話です。
本記事の結論
08 · THE LITERATURE
学術はどう扱ってきたか
相場の先行きを何らかの指標で予測しようとする試みは、体系的に検証されています。Welch & Goyal（2008）は、配当利回り・PER・金利スプレッドなど当時知られていた株式リスクプレミアムの予測変数を一括して標本外で検証し、そのほとんどが単純な過去平均にすら勝てないことを示しました。今回ブレドスで得られた「先行きのリターンには差が無い」という結果は、この系譜の中では例外ではなく典型です。
Bessembinder（2018）は1926年以降にCRSPデータベースに登場した全米国株の生涯リターンを調べ、その過半数が1カ月物米国債にすら負けていたこと、上位4%の銘柄だけで市場全体の純利益が説明できることを示しました。均等加重が長期で時価総額加重に勝てない理由はここにあります。裾野が広がる局面が来ても、この非対称性そのものは変わりません。
なお、学術文献で「breadth（広がり）」が予測力を持つとされる場合、それは本記事が測ったものとは別の量を指すことが多い点に注意が必要です。Chen, Hong & Stein（2002）が示したのはある銘柄を保有する投資信託の割合（保有者の広がり）が減ると、その銘柄の将来リターンが低くなるという個別銘柄の断面の関係で、市場全体で値上がり銘柄が何割あるかという話ではありません。
留意点
本記事の「裾野の広がり」は、均等加重S&P500の時価総額加重に対する相対リターンというひとつの操作的定義によるものです。値上がり銘柄数と値下がり銘柄数の差（騰落レシオ）、200日移動平均を上回る銘柄の比率など、別の定義では結果が変わる可能性があります。
標本は均等加重ETFの設定来にあたる2003年5月以降の23年間に限られます。この期間は金融危機・コロナ・2022年の下落を含みますが、全体としては強気相場でした。異なる長期局面で同じ関係が成り立つ保証はありません。
信頼区間はブロックブートストラップによる推定値で、ブロック長の取り方に依存します。本記事では予測期間と同じ長さを用いました。また下げ幅の差は、期間を3年半縮めるだけで統計的に区別できなくなる程度の大きさです。
本記事は過去の検証であり、将来の相場を予想するものではありません。特定の銘柄・商品の売買を推奨するものでもありません。
FAQ
Q. 相場の裾野が広がっているとき、その後のリターンは高いのですか？
過去23年ではそうなりませんでした。当サイトが均等加重S&P500（RSP）の設定来にあたる2003年5月1日から2026年7月28日までの5,847営業日で測ったところ、裾野が広がっている局面（均等加重が時価総額加重を過去63営業日で上回っている状態）のあと12カ月のS&P500は平均+11.8%、狭まっている局面のあとは+12.2%で、差は▲0.4ポイントでした。ブロックブートストラップによる95%信頼区間は▲5.0〜+4.4ポイントとゼロを挟んでおり、どちらが有利とも言えません。測定窓を21営業日・126営業日に変えても、12カ月先の差はそれぞれ▲0.3ポイント・▲2.4ポイントで、いずれも信頼区間がゼロを跨ぎます。なお標本期間の2003年以降はどの局面から入っても12カ月後の勝率が8割を超える強気相場だったため、絶対値ではなく局面間の差で読む必要があります。
Q. それでは、この経験則は完全に無意味なのですか？
ひとつだけ残りました。下落の深さです。裾野が広がっている局面から12カ月間のS&P500の最大下落率は平均▲12.6%、狭まっている局面からは▲16.0%で、3.4ポイントの差がありました。95%信頼区間は+0.7〜+6.3ポイントで、今回測った項目のなかで唯一ゼロを跨ぎません。重複しない標本を全位相で作り直しても、72%の位相で同じ向きの差が出ています。ただし条件付きです。市場のボラティリティで5つに区切ると、差が信頼区間として残るのは低い側の2区分（最低+6.4ポイント、低+4.8ポイント）だけで、中位以上の3区分では消えました。相場が荒れているときには効きません。
Q. いま裾野は広がっているのですか？
広がっています。2026年7月28日時点で、均等加重S&P500の時価総額加重に対する過去63営業日の超過は+4.44ポイントで、2003年以降の23年間で95.8パーセンタイルにあたります。2026年の年初来では均等加重が+13.8%、時価総額加重が+9.0%で、均等加重が4.8ポイント上回っています。ただし本記事の実測では、この水準から先行きのリターンを読み取ることはできませんでした。過去の実績は将来の成果を保証しません。
Q. 裾野が広がっているなら、均等加重のETFを買えばよいのですか？
本記事は特定の商品の売買を推奨するものではありませんが、事実として過去の成績を挙げると、均等加重が時価総額加重に長期で勝ってはいません。RSPの設定来（2003年5月〜2026年7月）の配当込みリターンは+1120.4%で、同期間のSPYの+1132.5%を12.1ポイント下回ります。直近10年では+208.6%対+300.6%で92.0ポイント、直近5年では+54.5%対+79.9%で25.4ポイントの差がついています。均等加重が上回っているのは2026年の年初来（+4.8ポイント）のような局面に限られます。個別株のリターンが極端に偏っており、ごく一部の銘柄が指数全体の上昇を作るという構造（Bessembinder 2018）が、長期で時価総額加重に有利に働きます。
SOURCES
出典と一次資料
株価はYahoo Finance経由の調整後終値（配当再投資込み）。実測スクリプトは tools/breadth/measure.py（本体）と tools/breadth/measure2.py（頑健性）で、ブートストラップは呼び出しごとに同じ乱数種で引き直しているため再実行しても同じ数字になります。
本記事は公開市場データ（Yahoo Finance経由）、SEC EDGAR の開示情報および学術文献を基に、当サイトが計算条件を明示した上で集計・整理した一般的な情報提供を目的としており、特定の銘柄・商品・売買タイミングの採用を推奨・勧誘するものではありません。過去の実績は将来の成果を保証しません。投資に関する最終判断はご自身の責任で行ってください。
出典：Yahoo Finance（調整後終値）、Welch & Goyal (2008) Review of Financial Studies 21(4)、Bessembinder (2018) Journal of Financial Economics 129(3)、Chen, Hong & Stein (2002) Journal of Financial Economics 66(2-3)。市場データは2026年7月28日まで（実測・集計は当サイト算出、2026年7月29日時点・編集部構成）。