ディフェンシブ株はなぜ一撃で崩れるのか — 電力10社に分けても、元本回復に13年かかった

01 · THE PROMISE

「ディフェンシブ」という言葉が約束していたもの

景気が悪くなっても電気は使う、水道は止めない、薬は飲む、パンは買う。この当たり前の観察から、電力・ガス・通信・食品・医薬品・生活必需品といったセクターの株はディフェンシブ株と呼ばれてきました。英語圏には「widow-and-orphan stock（未亡人と孤児の株）」というもっと古い呼び方があり、収入を必要とする人が持っていても大丈夫なほど安全、という含意です。公益企業はその典型とされてきました。規制された地域独占で、料金は公的機関が決め、需要は景気にあまり連動せず、その予測可能な利益から平均以上の配当を出せる——という理屈です。

東京電力はこの説明にぴたりと当てはまっていました。毎年60円前後の配当が続き、1951年の設立直後を除けば無配になったことがありません。震災前の時価総額は3兆4,000億円台で、電力10社のトップでした。

ここで一度立ち止まる価値があります。この「安全」の根拠は、すべて損益計算書の上の話です。需要が振れない、利益が読める、だから配当が続く。どれも売上と利益の安定性についての主張であって、この会社が最悪の場合いくら払わされるのか、という上限については何も言っていません。この記事で見ていく事例は、ほぼすべてこの一点で説明がつきます。

02 · THE NUMBERS

実測 — 震災前日の100万円は、いまいくらか

抽象論は後にして、まず数字から見ます。2011年3月10日（震災前日）の終値で100万円を投じ、2026年7月24日まで一度も売らず、配当はすべて再投資した場合の結果です。3つの置き方を比べました。

※当サイト実測。2011年3月10日→2026年7月24日（15.37年）、Yahoo Finance の調整後終値（配当再投資込み）を使用、税・取引コストは控除していません。②は旧一般電気事業者10社（9501東京・9502中部・9503関西・9504中国・9505北陸・9506東北・9507四国・9508九州・9509北海道・9511沖縄）を等金額で買い、以後リバランスなし。③はTOPIX連動ETFの1305（ダイワ上場投信-トピックス）。同じ計測を1348（MAXIS トピックス）でも行い+483.6%と一致することを確認しています。なお1306はデータ提供元が受益権分割を反映しておらず系列が壊れるため使用していません。

①と③の差を作ったのは、比率だけ

①と③を並べると、24万円と582万円で24倍の開きがあります。ただし現実には、多くの人は「東電だけ」でも「東電ゼロ」でもなく、その中間にいました。そこで、東電を何割持っていたかで結果がどう変わるかを計算します。残りはすべてTOPIXに置いた前提です。

※当サイト算出。東電部分は0.2400倍、TOPIX部分は5.8159倍として加重。震災前の東電の時価総額3兆4,000億円台に対し、2010年末の東証1部時価総額は305.6兆円で、比率にすると約1.1%になります（TOPIXは浮動株調整後の時価総額加重のため、実際の指数内比重はこれと厳密には一致しません）。表の全行を計算式から再計算し、線形性と両端（0%＝TOPIX単独、100%＝東電単独）の一致を確認しています。

同じ銘柄、同じ事故、同じ15年。違うのは比率だけです。指数と同じ約1%だけ持っていた人にとって、日本の戦後最大級の企業災害は、576万円が582万円にならなかったという程度の出来事でした。全額を入れていた人にとっては、資産の4分の3が消える出来事でした。

ここまでは「1銘柄に集中するな」という、誰もが知っている教訓の再確認にすぎません。この記事の本題は次です。

03 · WHY TEN WASN'T ENOUGH

10銘柄に分けたのに、13年かかった理由

先の表の②——電力10社への等金額分散——をもう一度見てください。銘柄数は10、地域は北海道から沖縄まで、東電への集中は10%です。分散の教科書としては悪くない見た目です。それでも2012年9月には▲66.3%まで沈み、元本を回復したのは2024年4月15日でした。その間、TOPIXは10カ月で元本を回復し、以後ずっと上を走っています。

※当サイト実測（条件は前掲と同じ）。抜粋。2020年末の電力セクターの落ち込みは、コロナ禍の需要減と再エネ競争の影響が重なった時期にあたります。

理由は単純です。10銘柄は、同じ1本の紐にぶら下がっていました。

• 原発の一斉停止——事故を起こしたのは福島第一だけですが、規制の強化と再稼働の停止は全国の原子力発電所に及びました。
• 燃料費——代替の火力発電のために、電力9社の燃料費は通常時と比べて年3.2兆円増えると政府は試算しました。
• 料金規制——コスト増を価格に転嫁するには認可が要ります。値上げは遅れ、値上げすれば批判されました。

結果、2012年度の電気事業は9社合計で1兆5,951億円の損失となりました。最大は東京電力の6,943億円、次いで関西電力と九州電力が3,000億円前後。10社のうち黒字だったのは沖縄電力1社だけで、その理由は「原子力発電所を持っていないこと」でした（資源エネルギー庁の部門別損益による。各社の連結最終損益とは集計範囲が異なります）。九州電力は2013年3月期に創業年度（1951年度）以来はじめて年間無配となり、関西電力は2013年3月期から2016年3月期まで4期連続で無配が続きました。

ここが本題です。分散の単位は銘柄ではなく、リスクの源です。10社に分けても、その10社が同じ規制・同じ燃料・同じ政治的圧力の下にあるなら、分けた数は10ではなく1です。「ディフェンシブなセクターで固める」という発想は、分散しているつもりで、実は1つのかごの中で卵を並べ替えていただけだったことになります。

ちなみにセクターの中に勝者がいなかったわけではありません。中部電力は同じ15.4年で+113.2%、関西電力は+61.7%、九州電力は+28.3%でした。10社の等金額が+2.2%にとどまったのは、勝者の利益を東電の▲76.0%が食べてしまったからです。1つの卵が割れると、同じかごの他の卵にその汁がかかります。

04 · THE ROSTER

同じことが起きた会社の名簿

これは日本だけの、あるいは原子力だけの話ではありません。「安全」と呼ばれていた銘柄が一撃で崩れた事例を並べます。

※各社の公表資料・SEC提出書類・報道に基づく。Edison Internationalの数値は同社のForm 10-K（FY2025）記載の「through December 31, 2025」の累計で、2017/2018年の山火事・その他の火災・Eaton Fireを合算したもの。株主が受けた結果の記述は、配当政策と上場地位の変化に絞っています。

崩れ方は4つに分けられる

並べてみると、機序が違うことが見えてきます。

• ① 偶発債務型（東電・PG&E・Edison・BP）——1件の事故で、自己資本を超える賠償責任が発生する。これがディフェンシブ株にとって最も致命的です。需要が安定していることと、事故の賠償額に上限があることは、まったく別の話だからです。
• ② 訴訟承継型（3M・Bayer）——過去に売った製品、あるいは買収した会社の過去が、何十年も経ってから請求書になって届く。バイエルがモンサントを買ったのは2018年ですが、争点のグリホサートは1970年代の製品です。
• ③ 隠れレバレッジ型（GE）——製造業の看板の裏に金融子会社があり、そちらの資金繰りが本体を沈める。GEはAAA格の産業コングロマリットとして知られていましたが、GE Capitalは実質的に巨大なノンバンクでした。
• ④ 需要蒸発型（Shell・JAL）——「景気で需要は振れない」という前提そのものが破れる。2020年に人が移動をやめたとき、燃料需要は景気循環では説明できない落ち方をしました。

賠償に上限がない、という設計

①が特に効くのは、法律がそう作られているからです。日本の原子力損害の賠償に関する法律（昭和36年法律第147号）は、原子炉の運転等により生じた原子力損害について、事業者に故意・過失の有無を問わず賠償責任を負わせ、賠償額の限度を定めていません。免責されるのは「異常に巨大な天災地変」と「社会的動乱」の2つだけです。

実際の金額を見ると、東京電力の賠償の請求・支払い実績は2026年4月3日時点で個人約3兆5,600億円、自主的避難等に係る損害約4,486億円、法人・個人事業主など約7兆5,200億円に達しています。原子力損害賠償・廃炉等支援機構からの資金交付は累計10兆8,958億円です。震災前の時価総額3兆4,000億円台の会社に、その3倍を超える規模の支払いが乗りました。株式の価値がどうなるかは、この時点でほぼ算数の問題になります。

米カリフォルニアの山火事も構造が似ています。同州では送電設備が発火源となった場合の責任が重く、それがPG&Eを2019年に破綻させました。Edison Internationalは現在その途中にいます。同社のForm 10-Kによれば、Eaton Fire関連では約20,000人の個人原告らによる訴訟が提起され、先行事件の陪審審理は2027年1月に設定されています。罰金・制裁金は保険からもWildfire Fundからも電気料金からも回収できないと明記されています。

05 · THE BLIND SPOT

財務指標では、事前に見分けられない

「そういう会社は決算書を見れば分かるのでは」と考えたくなります。JPモルガンが2024年10月に公表した調査は、そこに正面から答えています。同社は「ピークから70%下落し、そこから回復しない」ことを"catastrophic decline"と定義し、そうなった銘柄がピーク時にどう見えていたかを調べました。

※J.P. Morgan「The Agony & The Ecstasy: Concentrated Stock Positions」（2024年10月3日）より。データはBloomberg・JPMAM、2024年9月時点。当サイトが同レポート本文の記述から集計。同レポートは業種別では医療・バイオが最多の暴落数だったとしています。

読み下すとこうなります。壊滅的に下げた銘柄の過半数は、下げる直前まで黒字で、借金も少なく、バリュエーションも正常で、アナリストは買い推奨でした。財務諸表は過去の取引を記録するもので、まだ起きていない事故や、まだ提起されていない訴訟や、まだ発動していない規制は、そこに載っていません。同レポートは格付機関についても、こうしたイベントリスクの事前特定には苦労していると指摘しています。

これは「分析しても無駄」という話ではありません。「銘柄選択の精度を上げる」という方向では、この種のリスクは減らせないという話です。減らせるのは、1銘柄あたりの比率を下げることだけです。

なお、このレポートが挙げる暴落銘柄の一覧にはウォルグリーンも含まれています。同社が何によって沈んだのかはウォルグリーンを沈めたのはセラノスかで個別に検証しています。

06 · HOW MANY BASKETS

では、いくつのかごに分けるのか

「卵は1つのかごに盛るな」は諺ですが、その背後には計測可能な理屈があります。

銘柄数の目安は30〜40

Meir Statmanの「How Many Stocks Make a Diversified Portfolio?」（Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22(3), 1987, pp.353–363）は、無作為に選んだ銘柄で分散効果を出し切るには借入を行う投資家で30銘柄、行わない投資家で40銘柄が必要だと示しました。当時通説だった「10銘柄でほぼ十分」を明確に否定した論文です。理論的な原型はさらに35年遡り、Harry Markowitz「Portfolio Selection」（The Journal of Finance, 7(1), 1952, pp.77–91）にあります。マーコウィッツの要点は「たくさん持て」ではなく、「値動きが連動しないものを組み合わせろ」——つまり相関の低さこそが分散の実体だ、というものでした。電力10社の話は、まさにこの相関の部分で失敗しています。

1銘柄を当てにいく賭けは、そもそも分が悪い

Hendrik Bessembinderの「Do stocks outperform Treasury bills?」（Journal of Financial Economics, 129(3), 2018, pp.440–457）は、1926年以降にCRSPデータベースに登場した全米国株の生涯リターンを調べ、その過半数が1カ月物米国債にすら負けていたこと、そして上位4%の銘柄だけで市場全体の純利益が説明できることを示しました。

この2本を並べると、集中投資の期待値の形が見えます。個別株のリターン分布は右に大きく歪んでおり、中央値は低く、ごく一部の当たりが全部を持っていく。だから少数銘柄に絞るという行為は、平均的には期待値を下げ、分散（ばらつき）だけを上げます。当たれば大きいのは事実ですが、それは宝くじの説明としては正しく、老後資金の説明としては危険です。

数えるべきは銘柄数ではなく、独立したリスク源の数

実務的にはこう置き換えるのが有効です。保有銘柄を眺めて、「1つの出来事で同時に沈むグループ」がいくつあるかを数える。電力10社なら、答えは1です。以下は同じ問いを別の角度から当てたものです。

• セクター——同じ規制・同じ原材料・同じ顧客に依存していないか。銅の記事で見た鉱山株や、政府予算に依存する米国の政府IT企業も、内部相関の高いグループです。
• 通貨と国——円建て資産だけで固めると、円の購買力そのものが1つのリスク源になります。
• 資産クラス——株式だけでなく債券や現金を混ぜるか。米国ゼロクーポン債の記事で見たように、債券にも独自のリスク（金利と為替）があります。
• 収入源——ここが見落とされがちです。勤務先の株を持株会で持っている場合、給料と資産が同じ会社にぶら下がっています。その会社が沈むとき、失うのは資産だけではありません。ディフェンシブとされる業種ほど「安心して自社株を持つ」動機が働くため、この重複は起きやすくなります。

比率の決め方そのものはコア・サテライト投資の比率を検証で扱っています。この記事の結論は、その前段にあたります——「安全な資産だからコアに置ける」と判断する前に、その安全性が損益計算書の話なのか、損失の上限の話なのかを分けて考える。

07 · THE ONGOING CASE

いま同じ場所にいる会社の見方

この種の記事は過去の話で終わりがちですが、ひとつ現在進行形の事例があります。Edison Internationalです。2025年1月のEaton Fireはロサンゼルス郡で約14,000エーカーを焼き、民間人18名が亡くなりました。同社は2025年12月31日までに関連損失122億ドルを計上し、税引後の純負担は34億ドルです。それでも配当は維持されており、2026年2月18日に1株0.8775ドルの配当が宣言されています（同年4月30日支払い）。

つまり同社はいま、東京電力でいえば2011年の春にいます。ここで役に立つのは株価予想ではなく、「何が決まれば結論が出るのか」の一覧です。同社のForm 10-Kから読み取れる分岐点はこうなっています。

※Edison International Form 10-K（FY2025、SEC提出）記載事項の要約。数値は同書類の開示時点のものです。

東京電力の15年を経て言えるのは、この種の局面で結論が出るまでには年単位、場合によっては十年単位かかるということです。そして株価は、結論が出る前に織り込みにいきます。バイエルは2026年6月25日に米最高裁でグリホサート訴訟について7対2で勝訴しましたが、95%の減配は2024年に実行済みで、株主の損失はその時点で確定していました。法的な決着と、株主の損益が確定するタイミングは一致しません。

08 · PUTTING IT INTO PRACTICE

日本から実行するなら

ここまでの話を口座の操作に落とすと、やることは2つです。保有を「同時に沈むグループ」で括り直すことと、1グループあたりの比率に上限を置くこと。銘柄を売り買いする前に、まず数え直す作業です。

国内で選べる商品は東証ETFデータ一覧にまとめています。個別株よりETFの方が内部相関は下がりますが、セクターETFや高配当ETFは、中身が同じリスク源に寄っていることがある点は同じです。名前ではなく組入上位を見る必要があります。ETFごとの中身と設計思想は東証ETF解説で個別に扱っています。

NISAで組み替えるときの注意

集中していた銘柄を売って組み替える場合、NISAの枠は2層に分かれている点に注意が必要です。

つまり、集中した保有を一度に組み替えようとしても、その年に買い直せる金額は年間投資枠が上限になります。数年に分ける前提で計画するのが現実的です。また、NISA口座では損失が出ても他の口座の利益と損益通算できません。含み損のある銘柄を整理する場合、特定口座かNISA口座かで扱いが変わります。

SOURCES

一次情報（学術文献・公式資料）

• Harry Markowitz, "Portfolio Selection," The Journal of Finance, 7(1), 1952, pp.77–91（doi:10.1111/j.1540-6261.1952.tb01525.x）
• Meir Statman, "How Many Stocks Make a Diversified Portfolio?" Journal of Financial and Quantitative Analysis, 22(3), 1987, pp.353–363（doi:10.2307/2330969）
• Hendrik Bessembinder, "Do stocks outperform Treasury bills?" Journal of Financial Economics, 129(3), 2018, pp.440–457（doi:10.1016/j.jfineco.2018.06.004）
• J.P. Morgan, "The Agony & The Ecstasy: Concentrated Stock Positions"（2024年10月3日・PDF）
• 原子力損害の賠償に関する法律（昭和36年法律第147号・衆議院）
• 東京電力ホールディングス — 賠償金のお支払い状況
• Edison International, Form 10-K（FY2025・SEC EDGAR）
• 金融庁 — NISAを知る（枠の復活の原文）

FAQ

Q. ディフェンシブ株とは何ですか？なぜ「安全」と呼ばれてきたのですか？
景気の良し悪しで需要が大きく振れない事業——電力・ガス・水道・通信・食品・医薬品・生活必需品——を営む企業の株を指します。英語圏では「widow-and-orphan stock（未亡人と孤児の株）」という古い呼び方もあり、収入を必要とする人が持っても大丈夫なほど安全、という含意でした。安全とされた根拠は主に3つで、需要が景気に連動しにくいこと、規制で料金や参入が守られていること、そして長期にわたり安定した配当を出してきた実績です。東京電力は1951年の設立以来ほぼ途切れず配当を出し、震災前の時価総額は3兆4,000億円台で電力10社の首位でした。重要なのは、この「ディフェンシブ」という言葉が測っているのは需要と利益の振れ幅であって、株主が負う損失の上限ではないという点です。

Q. 東京電力の株は、震災前と比べていまどうなっていますか？
2026年7月24日終値は516.7円で、震災前日（2011年3月10日）の終値2,153円に対して76.0%安い水準です。15年4カ月が経過してなお、震災前の約4分の1にとどまります。配当は2011年3月期の期末配当以降ずっと無配で、2026年3月期は災害特別損失9,138億円などにより4,542億円の最終赤字となり見送り、2027年3月期も中間・期末とも見送る予定が公表されています。株価の底は終値ベースで2012年11月12日の121円（震災前日比▲94.4%）、ザラ場では2012年7月18日の120円でした。なお同社は上場を維持しており、株主の権利が消滅した日本航空（2010年に100%減資）とは異なります。

Q. 電力株のように「同じセクターの中で複数銘柄に分ける」のは分散になりますか？
この事例では、ほとんど効きませんでした。当サイトの実測では、2011年3月10日に旧一般電気事業者10社（東京・中部・関西・中国・北陸・東北・四国・九州・北海道・沖縄）へ等金額で投資し配当を再投資した場合、2012年9月には▲66.3%まで沈み、元本を回復したのは2024年4月15日——13年1カ月後でした。2026年7月24日時点で累積+2.2%（年率+0.14%）です。原因は、10銘柄が同じリスク源にぶら下がっていたことにあります。原発の一斉停止、代替火力の燃料費（政府試算で9社合計・年3.2兆円増）、料金規制という共通の紐です。実際、資源エネルギー庁の部門別損益によれば2012年度の電気事業は9社合計で1兆5,951億円の損失となり、10社のうち黒字だったのは原子力発電所を持たない沖縄電力1社だけでした。10個の卵に見えて、かごは1つだったということです。

Q. 「卵は1つのかごに盛るな」とよく言われますが、いくつに分ければよいのですか？
銘柄数の学術的な目安は30〜40です。Statman（1987, JFQA 22(3), doi:10.2307/2330969）は、無作為に選んだ銘柄で分散効果を出し切るには借入を行う投資家で30銘柄、行わない投資家で40銘柄が必要だと示し、当時通説だった「10銘柄で十分」を否定しました。ただし数より重要なのは中身です。当サイトの実測では、東京電力を震災前日に買った人の15.4年後の結果は、ポートフォリオに占める比率だけで決まりました。比率1%（当時のTOPIX並み）なら100万円が576.0万円、5%なら553.7万円、25%なら442.2万円、100%なら24.0万円です。同じ銘柄、同じ事故、同じ15年で、違うのは比率だけでした。数えるべき単位は銘柄数ではなく、独立したリスク源がいくつあるかです。

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本記事は学術文献・SEC提出書類・各社の公表資料・官公庁資料および市場データ（Yahoo Finance経由）を基に、当サイトが計算条件を明示した上で集計・整理した一般的な情報提供を目的としており、特定の銘柄・商品・売買タイミングの採用を推奨・勧誘するものではありません。過去の実績は将来の成果を保証しません。係争中の事案について当サイトが責任の有無を判断するものではありません。投資に関する最終判断はご自身の責任で行ってください。

出典：Markowitz (1952) Journal of Finance 7(1)、Statman (1987) JFQA 22(3)、Bessembinder (2018) Journal of Financial Economics 129(3)、J.P. Morgan「The Agony & The Ecstasy」(2024-10-03)、原子力損害の賠償に関する法律（昭和36年法律第147号）、東京電力ホールディングス公表資料、Edison International Form 10-K (FY2025)、資源エネルギー庁、金融庁NISA公式、各社公表資料。市場データは2026年7月24日終値まで（実測・集計は当サイト算出、2026年7月27日時点・編集部構成）。